股權(quán)投資財(cái)務(wù)盡職調(diào)查研究

一、股權(quán)投資財(cái)務(wù)盡職調(diào)查概述

（一）財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的內(nèi)涵和類(lèi)型

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查是指，在股權(quán)投資業(yè)務(wù)中，對(duì)投資對(duì)象的財(cái)務(wù)合規(guī)性；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性；公司未來(lái)幾年盈利預(yù)測(cè)、自由現(xiàn)金流量編制的合理性；以及識(shí)別可能存在潛在的或有風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債等方面的財(cái)務(wù)問(wèn)題的調(diào)查。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查按照目的可以分為以下四類(lèi)。第一，IPO財(cái)務(wù)盡職調(diào)查。該調(diào)查通常由專(zhuān)業(yè)的事務(wù)所進(jìn)行，側(cè)重于審核財(cái)務(wù)的規(guī)范性及內(nèi)控的合規(guī)性，以判斷實(shí)現(xiàn)IPO的可行性。第二，并購(gòu)?fù)顿Y財(cái)務(wù)盡職調(diào)查。該調(diào)查側(cè)重于判斷被收購(gòu)對(duì)象是否物有所值，因此盡調(diào)的重點(diǎn)在于了解標(biāo)的公司愿意被并購(gòu)的真實(shí)意圖、目標(biāo)公司的決策機(jī)構(gòu)及決策程序、業(yè)務(wù)開(kāi)展情況、在行業(yè)內(nèi)的地位、與收購(gòu)方的協(xié)同效應(yīng)以及與收購(gòu)方未來(lái)順利整合的可行性等。第三，股權(quán)投資財(cái)務(wù)盡職調(diào)查。股權(quán)投資通常指對(duì)未上市企業(yè)的投資，以期通過(guò)企業(yè)上市、并購(gòu)等途徑退出，實(shí)現(xiàn)投資增值，因此盡調(diào)的重點(diǎn)是發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的同時(shí)，揭示風(fēng)險(xiǎn)并以此為基礎(chǔ)，未來(lái)完成投資后進(jìn)行投后的風(fēng)險(xiǎn)管理。第四，商業(yè)信貸財(cái)務(wù)盡職調(diào)查。該調(diào)查一般是金融機(jī)構(gòu)在放款前進(jìn)行的盡職調(diào)查，該調(diào)查側(cè)重于考察企業(yè)的還款能力。

（二）財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的開(kāi)展邏輯

股權(quán)投資的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程，是通過(guò)尋找優(yōu)秀企業(yè)，對(duì)其進(jìn)行投資，借助被投企業(yè)的成長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資價(jià)值的增長(zhǎng)，最終通過(guò)合理的渠道溢價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)顺龀钟械墓蓹?quán)，實(shí)現(xiàn)投資增值。股權(quán)投資市場(chǎng)相較于二級(jí)市場(chǎng)，有更大的不確定性。該不確定性主要來(lái)源于兩個(gè)方面：被投企業(yè)成長(zhǎng)的不確定性以及信息的不對(duì)稱。股權(quán)投資公司為了最大程度地降低“不確定性”，對(duì)提升自身的專(zhuān)業(yè)能力要求日益迫切，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的能力是投資機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)能力的最重要組成部分。會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是商業(yè)的語(yǔ)言，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查就是從“會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)”這一商業(yè)語(yǔ)言為切入點(diǎn)，拆解分析，旨在揭開(kāi)商業(yè)的真相。企業(yè)的根本目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)盈利，基于這一點(diǎn)，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的底層邏輯，或者說(shuō)終極目標(biāo)就是通過(guò)解讀“會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)”，從財(cái)務(wù)角度去印證企業(yè)是否具備良好的商業(yè)模式，能否提供社會(huì)所需的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)，持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，獲得高于社會(huì)平均水平的回報(bào)，且能夠不斷地實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

二、股權(quán)投資財(cái)務(wù)盡調(diào)的重點(diǎn)及存在的問(wèn)題

（一）項(xiàng)目準(zhǔn)備階段重點(diǎn)及現(xiàn)存的問(wèn)題

當(dāng)股權(quán)投資公司完成一個(gè)項(xiàng)目的投資立項(xiàng)后，通常就會(huì)啟動(dòng)盡職調(diào)查工作。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查作為盡職調(diào)查工作的一部分，應(yīng)當(dāng)與項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)一并召開(kāi)盡職調(diào)查啟動(dòng)會(huì)議，明確盡職調(diào)查的范圍以及實(shí)施進(jìn)度計(jì)劃。

1.財(cái)務(wù)盡職調(diào)查準(zhǔn)備階段的工作要點(diǎn)盡職調(diào)查啟動(dòng)會(huì)議后，財(cái)務(wù)盡調(diào)負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)組建團(tuán)隊(duì)，制訂盡職調(diào)查方案。在正式開(kāi)展現(xiàn)場(chǎng)盡職調(diào)查工作前，一定要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的基礎(chǔ)資料有全面的了解，才能在后續(xù)的現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)、訪談時(shí)做到有的放矢。通常包括以下兩個(gè)方面。第一，初步分析盡職調(diào)查對(duì)象。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)特征，對(duì)工作內(nèi)容進(jìn)行分工，一般按照企業(yè)的業(yè)務(wù)條線進(jìn)行分工。通常每個(gè)業(yè)務(wù)由同一個(gè)人負(fù)責(zé)整個(gè)閉環(huán)的稽核驗(yàn)證，這一點(diǎn)不同于財(cái)務(wù)審計(jì)的工作模式。第二，盡調(diào)人員通過(guò)查閱目標(biāo)企業(yè)商業(yè)計(jì)劃書(shū)、工商資料、知識(shí)產(chǎn)權(quán)以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等信息，提出針對(duì)性的問(wèn)題，并設(shè)計(jì)盡調(diào)過(guò)程中需要進(jìn)一步了解問(wèn)題清單。

2.財(cái)務(wù)盡調(diào)準(zhǔn)備環(huán)節(jié)存在的問(wèn)題在實(shí)踐中，有些股權(quán)投資公司對(duì)財(cái)務(wù)盡調(diào)應(yīng)承擔(dān)的作用和使命重視程度不足，僅將財(cái)務(wù)盡調(diào)報(bào)告作為投資決策文件完整性的形式要件之一，并未將財(cái)務(wù)盡調(diào)結(jié)論作為投資決策的實(shí)質(zhì)性要件。公司對(duì)財(cái)務(wù)盡調(diào)的價(jià)值觀，直接影響財(cái)務(wù)盡調(diào)人員的工作方法，有些股權(quán)投資公司投資業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)比較強(qiáng)勢(shì)，立項(xiàng)環(huán)節(jié)并無(wú)財(cái)務(wù)部門(mén)參與，待立項(xiàng)完成，需要開(kāi)展盡調(diào)工作時(shí)，臨時(shí)抽調(diào)財(cái)務(wù)部門(mén)人員進(jìn)行盡職調(diào)查，協(xié)助投資經(jīng)理完成項(xiàng)目盡調(diào)報(bào)告的撰寫(xiě)。這種工作模式下，財(cái)務(wù)盡調(diào)人員未參與項(xiàng)目前期工作，對(duì)項(xiàng)目的了解很有限，倉(cāng)促參與項(xiàng)目盡調(diào)，財(cái)務(wù)盡調(diào)人員僅發(fā)揮了基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的整理、稽核工作，很難發(fā)揮財(cái)務(wù)盡調(diào)應(yīng)承擔(dān)的功能。

（二）財(cái)務(wù)盡調(diào)實(shí)施階段工作重點(diǎn)及現(xiàn)存的問(wèn)題

1.財(cái)務(wù)盡調(diào)進(jìn)入到實(shí)施階段，將按照盡調(diào)方案有序進(jìn)行，一般從以下幾方面開(kāi)展工作。

（1）召開(kāi)現(xiàn)場(chǎng)見(jiàn)面會(huì)財(cái)務(wù)盡調(diào)團(tuán)隊(duì)進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)，通常會(huì)與目標(biāo)企業(yè)相關(guān)人員召開(kāi)一次現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議，除了溝通盡調(diào)工作的開(kāi)展計(jì)劃外，更重要的是盡調(diào)團(tuán)隊(duì)第一次近距離接觸目標(biāo)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，業(yè)內(nèi)常說(shuō)“投資就是投人”，因此見(jiàn)面會(huì)是一次寶貴的考察“人”的機(jī)會(huì)，可以初步了解目標(biāo)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的行事風(fēng)格、專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)、性格特征以及團(tuán)隊(duì)成員之間的配合度等無(wú)法從書(shū)面材料中獲得的信息。（2）對(duì)企業(yè)內(nèi)外部關(guān)鍵人士進(jìn)行訪談財(cái)務(wù)盡調(diào)工作的另一個(gè)重要環(huán)節(jié)是對(duì)關(guān)鍵人士的訪談。關(guān)鍵人士的選擇應(yīng)當(dāng)提前確定，并有針對(duì)性地做好訪談提綱。關(guān)鍵人士的選擇一般包括內(nèi)部高管、核心技術(shù)人員、中層骨干以及基層關(guān)鍵崗位員工；外部重要供應(yīng)商、客戶等。如果可能的話，還應(yīng)當(dāng)訪談競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。通過(guò)多方訪談，可獲得多維度的信息，其中可能存在完全相悖的觀點(diǎn)。這些都是做投資決策非常重要的參考信息。（3）實(shí)地走訪生產(chǎn)、銷(xiāo)售現(xiàn)場(chǎng)財(cái)務(wù)盡調(diào)團(tuán)隊(duì)還應(yīng)實(shí)地走訪生產(chǎn)、銷(xiāo)售現(xiàn)場(chǎng)。財(cái)務(wù)報(bào)表載明的數(shù)據(jù)，都能夠在生產(chǎn)、銷(xiāo)售現(xiàn)場(chǎng)得到驗(yàn)證。比如，通過(guò)對(duì)生產(chǎn)現(xiàn)場(chǎng)的觀察，可以了解企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程，進(jìn)而識(shí)別出其生產(chǎn)過(guò)程中的關(guān)鍵要素及主要瓶頸、風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)等重要信息。這些問(wèn)題可能會(huì)是影響企業(yè)最終價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵。（4）財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息的交叉驗(yàn)證通過(guò)上述走訪、調(diào)研，盡調(diào)團(tuán)隊(duì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整體運(yùn)作情況有了詳細(xì)的了解，通過(guò)總結(jié)分析這些材料，與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析的結(jié)論進(jìn)行交叉比對(duì)驗(yàn)證，復(fù)核性分析財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)邏輯的合理性以及真實(shí)性，找出問(wèn)題所在。

2.財(cái)務(wù)盡調(diào)實(shí)施階段存在的問(wèn)題在實(shí)際工作中，財(cái)務(wù)盡調(diào)工作的實(shí)施一般由財(cái)務(wù)人員或委托第三方（一般為會(huì)計(jì)事務(wù)所）進(jìn)行，因此很容易陷入傳統(tǒng)財(cái)務(wù)審計(jì)的思維模式中，把復(fù)核財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性、準(zhǔn)確性作為財(cái)務(wù)盡調(diào)的工作重心，盡調(diào)人員大概率會(huì)陷入數(shù)據(jù)陷阱，難以從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中抽身出來(lái)，站在企業(yè)運(yùn)營(yíng)的整體高度提取核心邏輯的關(guān)鍵信息。股權(quán)投資公司的財(cái)務(wù)部門(mén)應(yīng)當(dāng)作為財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的牽頭部門(mén)，要完成高質(zhì)量的財(cái)務(wù)盡調(diào)，需要財(cái)務(wù)部門(mén)的人員深刻理解股權(quán)投資財(cái)務(wù)盡調(diào)的核心邏輯，從思維習(xí)慣上克服傳統(tǒng)財(cái)務(wù)對(duì)于數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)的過(guò)分追求，關(guān)注商業(yè)邏輯的整體框架，從目標(biāo)企業(yè)的商業(yè)模式、價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程來(lái)分析財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

（三）財(cái)務(wù)盡調(diào)匯總階段工作重點(diǎn)及現(xiàn)存的問(wèn)題

1.財(cái)務(wù)盡調(diào)匯總階段工作重點(diǎn)完成了現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)后，財(cái)務(wù)盡調(diào)人員即開(kāi)始匯總分析現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)資料，對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析復(fù)核，并形成初步盡調(diào)結(jié)論。此時(shí)，財(cái)務(wù)盡調(diào)小組應(yīng)召開(kāi)盡調(diào)總結(jié)會(huì)議，盡調(diào)人員就各自發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題與項(xiàng)目組成員進(jìn)行討論，形成最終意見(jiàn)，并與投資業(yè)務(wù)人員進(jìn)行溝通。對(duì)于財(cái)務(wù)盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)的影響投資決策的重大問(wèn)題，投資業(yè)務(wù)人員可以從業(yè)務(wù)角度給予合理性解釋?zhuān)匾獣r(shí)也可以尋求外部專(zhuān)家團(tuán)隊(duì)的協(xié)助。2.財(cái)務(wù)盡調(diào)匯總階段現(xiàn)存的問(wèn)題財(cái)務(wù)盡調(diào)工作的目的是“排雷”，因此對(duì)于盡調(diào)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，一定要逐一得到相應(yīng)的反饋意見(jiàn)及落實(shí)措施。但在實(shí)際工作中，不少股權(quán)投資公司僅將財(cái)務(wù)盡調(diào)問(wèn)題及反饋意見(jiàn)作為投資決策文件的形式要件，并未真正落實(shí)這些問(wèn)題，將財(cái)務(wù)盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題以及問(wèn)題反饋流于形式，失去了財(cái)務(wù)盡調(diào)的意義。

（四）財(cái)務(wù)盡調(diào)報(bào)告階段重點(diǎn)及現(xiàn)存的問(wèn)題

1.財(cái)務(wù)盡調(diào)報(bào)告階段重點(diǎn)完成了以上幾個(gè)階段工作后，盡調(diào)小組即進(jìn)入整理資料、撰寫(xiě)盡調(diào)報(bào)告的環(huán)節(jié)。盡調(diào)報(bào)告的內(nèi)容至少應(yīng)包括企業(yè)的基本情況、企業(yè)的業(yè)務(wù)及行業(yè)情況、企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容、稅收政策及稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)盈利預(yù)測(cè)及估值、財(cái)務(wù)盡調(diào)結(jié)論及投資建議。2.財(cái)務(wù)盡調(diào)報(bào)告階段現(xiàn)存的問(wèn)題財(cái)務(wù)盡職調(diào)查報(bào)告一定意義上是一份決策建議書(shū)。在實(shí)際工作中，由于盡調(diào)實(shí)施人員多為財(cái)務(wù)人員，難以跳出財(cái)務(wù)傳統(tǒng)思維限制，撰寫(xiě)的財(cái)務(wù)盡調(diào)報(bào)告很多時(shí)候更像一份財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告。

三、完善股權(quán)投資財(cái)務(wù)盡調(diào)的對(duì)策建議

（一）完善項(xiàng)目準(zhǔn)備階段財(cái)務(wù)盡調(diào)工作的對(duì)策。首先，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于財(cái)務(wù)盡職調(diào)查應(yīng)該從價(jià)值觀上將其提升到?jīng)Q策支持的高度，管理層應(yīng)真正意識(shí)到，財(cái)務(wù)信息不僅是幾張財(cái)務(wù)報(bào)表，它囊括了目標(biāo)企業(yè)所有的商業(yè)模式、內(nèi)控管理、盈利能力、成長(zhǎng)預(yù)期等重要的信息，財(cái)務(wù)盡調(diào)質(zhì)量直接影響財(cái)務(wù)是否能為股權(quán)投資提供有價(jià)值的信息，進(jìn)而決定本次股權(quán)投資是否能夠?yàn)槠髽I(yè)、為投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)造價(jià)值。其次，財(cái)務(wù)盡調(diào)人員應(yīng)當(dāng)恪守財(cái)務(wù)職業(yè)精神，始終堅(jiān)持審慎原則，認(rèn)真履行財(cái)務(wù)盡調(diào)職責(zé)，提供專(zhuān)業(yè)的、有價(jià)值的投資建議，逐步獲得業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)的認(rèn)可，成為投資業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)不可或缺的伙伴，既能夠提升自身職業(yè)地位，也能夠更好地提升公司價(jià)值。

（二）完善財(cái)務(wù)盡調(diào)匯總階段工作的對(duì)策完成現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)后，財(cái)務(wù)盡調(diào)團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)當(dāng)整理匯總盡調(diào)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，并與投資團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人進(jìn)行深入溝通，對(duì)發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題逐一解答落實(shí)。并將盡調(diào)發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題分為兩類(lèi)，呈報(bào)投資決策委員會(huì)：一類(lèi)是可以通過(guò)協(xié)議約定、投后加強(qiáng)管理解決的問(wèn)題；另一類(lèi)是目前明確無(wú)法解決的問(wèn)題，對(duì)于該類(lèi)問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)提出解決問(wèn)題的方向以及該問(wèn)題可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）完善財(cái)務(wù)盡調(diào)報(bào)告階段工作的對(duì)策財(cái)務(wù)盡調(diào)報(bào)告內(nèi)容在包含前文所述基礎(chǔ)信息的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)從企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程的角度切入，對(duì)企業(yè)價(jià)值鏈進(jìn)行分析，著眼于企業(yè)價(jià)值鏈的核心競(jìng)爭(zhēng)力的發(fā)掘以及微觀層面如企業(yè)管控，宏觀層面如市場(chǎng)格局、宏觀經(jīng)濟(jì)等風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行綜合判斷，并提出財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)建議。

（四）提升財(cái)務(wù)盡調(diào)人員的專(zhuān)業(yè)能力財(cái)務(wù)盡職調(diào)查人員應(yīng)當(dāng)不斷提升專(zhuān)業(yè)技術(shù)水平，挖掘財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后的市場(chǎng)、業(yè)務(wù)邏輯，能夠提供一份真正反映目標(biāo)企業(yè)全貌、能夠供投資決策參考的盡職調(diào)查報(bào)告。

結(jié)語(yǔ)

財(cái)務(wù)盡職調(diào)查在股權(quán)投資業(yè)務(wù)中承擔(dān)著非常重要的作用，但在目前的實(shí)踐中，除了極少數(shù)頭部的專(zhuān)業(yè)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之外，大部分的中小股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的重要性并無(wú)充分的認(rèn)識(shí)。目前發(fā)現(xiàn)股權(quán)投資財(cái)務(wù)盡調(diào)存在的主要問(wèn)題是：一方面，管理層未認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)盡調(diào)可以承擔(dān)的使命，因此未能賦予財(cái)務(wù)盡調(diào)重要的使命擔(dān)當(dāng)；另一方面，財(cái)務(wù)盡調(diào)人員由于專(zhuān)業(yè)水平、思維模式所限，難以從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中抽身出來(lái)，站在企業(yè)運(yùn)營(yíng)的整體高度提取核心邏輯的關(guān)鍵信息，也導(dǎo)致財(cái)務(wù)盡調(diào)報(bào)告質(zhì)量不高。針對(duì)這些問(wèn)題，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該從價(jià)值觀上將財(cái)務(wù)盡調(diào)提升到?jīng)Q策支持的高度，調(diào)查人員也應(yīng)不斷提升專(zhuān)業(yè)技術(shù)水平，挖掘財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后的市場(chǎng)、業(yè)務(wù)邏輯，以提供一份真正反映目標(biāo)企業(yè)全貌、能夠供投資決策參考的盡職調(diào)查報(bào)告，讓投資業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)獲得價(jià)值，共同推動(dòng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)度的提升。